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「包钢股份股票分析」中金:以不变应万变,以汽车业绩确定性来应对流动性波动

最近市场流动性波动。如果流动性保持相对宽松,除了业绩驱动目标外,我们认为“去新”将继续成为重要的趋势;如果货币回归中性,我们认为一些市场参与者倾向于在底线思考,业绩增长确定性高、估值合理的目标也值得考虑。

抽象的

2H20汽车板块整体估值上升,产销回升带动利润回升。本轮以整车和大盘股为主,零部件相对滞涨。2020年下半年,板块汽车整体增幅较大,神湾汽车产业指数增幅达35%。从2020年7月开始,长城A/H拉开了整车板块,崛起的序幕,随后是汽车公司2-第三季度业绩回升,第三季度行业销售逐步加强,10月份整车板块整体股价开始强势移动。我们认为,产销回升带动产能利用率提高,是本轮的主要根本动力,盈利能力也会相应修复。受2020年第一季度疫情影响,各品牌产能利用率较低。随着疫情的逐步控制,二季度产能利用率开始上升。3 .-,第四季度随着汽车工业产销的恢复,产能利用率恢复到较高水平。但之前估值偏低,为估值修复提供了空间。

2H20除了业绩驱动,充裕的流动性也带动了新兴业务的高估值。自2020年第一季度以来,流动性相对宽松,资本不断流入,加快了中枢估值的提高。业绩增长预期高的目标表现良好,如长城汽车(报价601633,股票咨询)、福耀玻璃(报价600660,股票咨询)、星宇股票(报价601799,股票咨询)、托普集团(报价601689,股票咨询)、中盛控股、永达汽车。同时,电气化和智能化带来了估值方法的转换,充裕的流动性推高了新兴(报价300098)业务的估值:传统估值方法以利润为锚,与电气化和智能联网相关的整车和零部件受特斯拉等相关公司影响,以EV/Rev或PS为主要估值方法,从而带动了上升估值

以恒常性应对变化,以业绩的确定性应对流动性波动。无意义的流动性吃紧,我们从长期表现稳定、短期表现灵活、估值偏低三个角度分析投资机会:1)长线逻辑清晰,不担心流动性回归中性。如果细分后的轨道具有长期成长性、高进入壁垒、优秀的公司管理和良好的商业模式,就可以充分享受轨道优势带来的业绩增长。虽然短期估值高,但长线是顺理成章的,有长期利润增长率消化估值,所以不需要过多考虑流动性紧缩。汽车智能化带来的传统零部件高端是一条高确定性的赛道。2)抓住行业转型机遇,放量模式将带动中期业绩增长。我们相信,捆绑特斯拉、大众等下游客户将受益于Model3/Y、ID4等畅销车型带来的高销量增长,带来更大的短期性能灵活性。目前我们已经追踪到特斯拉的全球生产调度热潮很高,预计2021年将带来80辆左右的-车。3)性能显著边际提升,估值低,综合性价比高。由于传统业务和2020年疫情的严重影响,部分2021年业绩稳健的公司受益于海外复苏、毛利率见底、车辆周期回升,之前的估值被贴现。如果货币政策回归中性,市场会更加关注高利润增长,这些公司可能表现不错。

风险

汽车产销复苏

本轮以整车和大盘股为主,零部件相对滞涨。2020年下半年,板块汽车整体增幅较大,神湾汽车产业指数增幅达35%。细化方面,从2020年7月开始,长城A/H拉开了整车板块的崛起,随后是第三季度-的业绩回升,第三季度行业销量逐渐加强。自10月份以来,板块整车整体股价表现强劲。A股SW汽车指数2 h20涨幅约91%,主要体现在估值的上涨。板块的平均TTM市盈率从30倍左右上升到40倍左右。相比之下,板块零部件的总体增长相对有限。西南部分的指数增加了25%,板块的TTM平均市盈率保持在30倍左右。重型卡车行业受益于高繁荣,增长了50%,而经销商板块受益于豪车销售的高增长率,增长了29%。

我们认为,产销回升带动产能利用率提高,是本轮的主要根本动力,盈利能力也会相应修复。受2020年第一季度疫情影响,各品牌产能利用率较低。随着疫情的逐步控制,二季度产能利用率开始上升。3 .-,第四季度随着汽车工业产销的恢复,产能利用率恢复到较高水平。其中丰田本田合资实现产能利用率100%以上,北京奔驰和华晨宝马在豪华车方面均在85%以上;自主品牌中,上汽通用五菱和长城汽车依托MINIEV、新三代H6等畅销产品,实现了利用率和利润率的同步提升,长城自行车第四季度净利润达到6509元。但之前估值偏低,为估值修复提供了空间。1H20年末,板块汽车的p/e (2020e)约为25.9倍,在各行业处于较低水平,有向上提振的空间。

从零部件的角度来看,板块,股价的表现不同,而大盘股的表现更强。以市值300亿元人民币为分割线,a股/H股大盘股零部件公司(包括柴蔚、福耀、华宇、星宇等10家公司)占板块,零部件总市值近50%,2H20股价平均涨幅约61%。TTM市盈率估值基本翻倍;相比之下,小盘股成份股公司的增速相对有限,平均股价涨幅为20%,TTM市盈率估值基本保持在35倍以下。

图表:2020年板块整车、零部件、重型卡车及经销商的股价走势与汽车同比销量的对比

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  资料来源:中汽协,万得资讯,中金公司(行情601995,诊股)研究部 注:涨幅按照成份股总股本加权平均


  图表:2020年主要品牌产能利用率逐步恢复


  中金:以不变应万变,以汽车业绩确定性来应对流动性波动


  资料来源:Marklines,公司公告,中金公司研究部


  图表: A/H零部件公司季度毛利率及净利率


  中金:以不变应万变,以汽车业绩确定性来应对流动性波动


  资料来源:万得资讯,中金公司研究部


  图表: A/H零部件公司季度收入/净利润同比增速


  中金:以不变应万变,以汽车业绩确定性来应对流动性波动


  资料来源:万得资讯,中金公司研究部


  图表:申万指数各板块P/E对比


  中金:以不变应万变,以汽车业绩确定性来应对流动性波动


  资料来源:万得资讯,中金公司研究部


  图表: A股整车与零部件企业TTM P/E走势(2H20)


  中金:以不变应万变,以汽车业绩确定性来应对流动性波动


  资料来源:万得资讯,中金公司研究部


  图表: 零部件企业小/大市值TTM P/E走势(2H20)


  中金:以不变应万变,以汽车业绩确定性来应对流动性波动


  资料来源:万得资讯,中金公司研究部 注:大市值公司为300亿人民币以上市值公司


  2H20除业绩驱动外,我们认为流动性充沛拉动新兴业务高估值


  2020年1季度起,流动性较为宽松,资金持续流入,加速提升估值中枢。业绩增长预期高的标的均有较好表现。


  电气化和智能化带来估值方法切换,充沛流动性推高新兴业务估值。传统估值方法以利润为锚,电气化和智能网联相关的整车与零部件受到特斯拉等相关公司影响,均开始以EV/Rev或者PS作为主要的估值办法,从而带动估值上升。


  图表:疫情期间资金流动性充沛、2H20相较2019年同期水平也更为宽裕


  中金:以不变应万变,以汽车业绩确定性来应对流动性波动


  资料来源:万得资讯,中金公司研究部


  图表:2H20汽车板块主要标的涨幅


  中金:以不变应万变,以汽车业绩确定性来应对流动性波动


  资料来源:万得资讯,中金公司研究部


  以不变应万变,以业绩确定性来应对流动性波动


  若流动性保持相对宽松,除了业绩驱动的标的外,我们觉得“向新而行”会持续是一个重要的趋势;若货币回归中性,部分市场参与者趋于底线思维,则业绩增长确定性高、估值合理的标的也值得考虑。


  我们分别从长期业绩稳定性、短期业绩弹性和低估值三个角度挖掘投资机会。(详情请参照报告原文)


  长线逻辑清晰,无惧流动性收紧。我们认为若细分赛道具有长期成长性,且业进入壁垒高,公司管理优秀和好的商业模式,可充分享受赛道优势带来的业绩增长,虽然短期估值较高,但长线逻辑通顺,有长期盈利增速来消化估值,无需过多考虑流动性收紧。


  抓住行业转型机会,放量车型拉动中期业绩成长。我们认为部分企业绑定下游客户,受益于Model3/Y,ID4等带来的销量高增长,会带来较大的短期业绩弹性。并且,我们认为特斯拉供应链和大众MEB供应链亦师不错的主题性机会。


  业绩边际提升明显,估值较低,具备综合性价比。我们认为,受制于业务偏传统、2020年受疫情冲击较大等因素,部分在2021年有扎实业绩的公司此前估值有所折价,若伴随货币政策回归中性,市场更重视高盈利增长,该部分公司或有较好表现。


  来源:中金公司


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